Indice: 1. I flussi di cassa attesi – 2. Valutazione asset-side e equity-side – 3. L’orizzonte temporale – 4. Il rischio

1. I flussi di cassa attesi

Uno degli aspetti più critici nell’applicazione del metodo DCF è rappresentato dalla stima dei flussi di cassa attesi. Poiché nessuno possiede una sfera di cristallo, la previsione di valori futuri è sottoposta a un certo grado di aleatorietà legata a vari fattori:

• le caratteristiche e la stabilità del settore;
• la capacità del management di prevedere l’evoluzione del business;
• la comparabilità dei risultati futuri rispetto a quelli passati.

Le caratteristiche del settore influiscono sulla previsione dei flussi di cassa. Un settore stabile permette di effettuare una stima più attendibile delle performance future, mentre un settore caratterizzato da una maggiore volatilità non consente stime particolarmente accurate.

Ad esempio, il settore assicurativo permette di effettuare previsioni sufficientemente attendibili, dal momento che, tendenzialmente, le persone ogni anno rinnovano l’assicurazione sanitaria, l’assicurazione sulla casa, l’assicurazione sull’automobile.

I settori legati alle tecnologie, non permettono stime altrettanto accurate, in quanto possono intervenire cambiamenti che modificano repentinamente le prospettive di sviluppo.

Alcuni settori sono tendenzialmente stabili, ma possono essere soggetti a una certa volatilità nel breve periodo, come ad esempio il real estate; dopo anni di crescita e un rallentamento dovuto alla subprime crisis, il mercato immobiliare ha ripreso i trend di crescita storici.

I cambiamenti possono essere legati non soltanto alle caratteristiche intrinseche del settore, ma anche a cambiamenti normativi. Ad esempio, una recente normativa ha disposto che in Cina possono essere importati soltanto accessori metallici privi di nichel, in quanto considerato potenzialmente dannoso per la salute, imponendo lo studio di nuove leghe e di nuovi processi di galvanizzazione.

Anche i cambiamenti tecnologici possono portare modifiche rilevanti. Ad esempio, nell’automotive industry alcuni players estranei al settore, come Google e Apple, stanno effettuando importanti investimenti per realizzare self-driving cars. Ciò impone alle case automobilistiche di stringere alleanze con partners in grado di fornire il know-how per sviluppare progetti analoghi.

Talvolta i cambiamenti possono interessare anche il modello di business. Lo sviluppo di Amazon e di piattaforme simili, ad esempio, ha modificato le abitudini di acquisto delle persone. Vi sono prodotti che è più semplice, economico e comodo farsi recapitare a casa, piuttosto che acquistarli in un negozio. Nel 2017 Toy’s R Us, una delle più grandi catene mondiali di giocattoli, ha dovuto chiudere a causa della concorrenza delle vendite on-line. Alcuni business tradizionali, al contrario, sono stati in grado di sfruttare le piattaforme on-line per aumentare il proprio giro di affari. Ad esempio sempre più ristoranti sottoscrivono accordi con società di food delivery, come Deliveroo; ciò permette loro di intercettare nuovi clienti e ottimizzare le proprie performance.

Quanto sopra descritto porta a concludere che la previsione dei risultati futuri può essere estremamente complessa in tutti i business e che occorre una buona capacità, da parte del management di prevedere la possibile evoluzione. Il modo corretto per calcolare gli Expected Cash Flows è quello di partire dai risultati storici e individuare strategie di sviluppo coerenti con le caratteristiche dell’impresa e del settore. Occorre poi tradurre le strategie in numeri e verificare se questi sono compatibili con i trend passati, con la struttura finanziaria, con l’assetto organizzativo, etc.

A questo proposito è bene definire “chi fa cosa”. In molti libri sulla business valuation è dedicata un’ampia parte alla previsione dei cah flows, come se questa attività spettasse al valutatore. A mio giudizio, il valutatore non deve essere chiamato a stimare gli Expected Cash Flows in quanto, essendo un soggetto esterno all’impresa, non dispone di tutti elementi necessari.

Il valutatore, tutt’al più, può fornire un supporto laddove il management non sia in grado di formalizzare un business plan, limitando il proprio contributo alla technicality necessaria per costruire un Cash Flow Statement coerente.

In nessun caso, tuttavia, il valutatore deve sostituirsi al management nella formulazione degli Expected Cash Flows. Egli deve soltanto verificare la coerenza delle ipotesi poste alla base di un business plan e la sua correttezza formale, al fine di accertare se i cash flows sono plausibili.

A questo proposito, uno dei rischi maggiori non è quello di “sbagliare” le previsioni; anzi, è del tutto normale che la capacità previsionale non superi un arco temporale di 12/18 mesi, soprattutto in contesti caratterizzati da una elevata volatilità. Il rischio maggiore è quello di prevedere cash flows futuri sensibilmente disallineati rispetto ai cash flows passati, in assenza di cambiamenti che li giustifichino.

Per questa ragione gli Expected Cash Flows devono essere confrontati con quelli passati.

Accade frequentemente di imbattersi in business plan che, pur a fronte di risultati passati modesti, offrono uno scenario in cui le performance migliorano in modo sensibile, senza che vi siano ragioni plausibili che motivino il cambiamento. Il valutatore, con il giusto scetticismo professionale, deve verificare la fondatezza dell’ipotesi ed esaminare le ragioni di un eventuale miglioramento.

Ad esempio, nel calcolo del Free Cash Flow, un ruolo determinante è giocato dal capitale circolante netto. Esso dipende da tre variabili: il turnover dei crediti, il turnover dei debiti e il turnover del magazzino.

Un aumento del cash flow può dipendere da una riduzione dei giorni per l’incasso dei crediti, da un aumento dei giorni per il pagamento dei debiti e da un più veloce turnover del magazzino. Se nel business plan è previsto un minore tempo nell’incasso dei crediti, occorre verificare i presupposti di tale circostanza. Essi possono essere, ad esempio, una migliore contrattazione con i clienti, l’utilizzo di nuovi canali distributivi, una politica di sconti più aggressiva. Allo stesso tempo, una maggiore dilazione per il pagamento dei debiti presuppone una rinegoziazione degli accordi con i fornitori. Infine, un miglior turnover di magazzino richiede un cambiamento organizzativo, i cui tempi e i cui investimenti variano a seconda delle caratteristiche del business.

In definitiva, un cambiamento del capitale circolante netto che sia in grado di produrre un impatto positivo sui cash flows deve poggiare su circostanze ben precise e compatibili con le caratteristiche dell’impresa.

Allo stesso modo, un incremento dei ricavi eccedente il trend storico della società, una diversa incidenza dei costi variabili o una significativa riduzione dei costi fissi devono essere adeguatamente motivati.

Per questo motivo un’analisi dei risultati passati costituisce un atto dovuto, in quanto consente al valutatore di: (a) comprendere la compatibilità tra performance passate e performance future; (b) esprimere un giudizio sulla coerenza degli Expected Cash Flows.

2. Valutazione asset-side e equity-side

Il metodo DCF si basa sull’attitudine di un’impresa a conseguire cash flow in grado di offrire una adeguata remunerazione. Chi sono i beneficiari di tale remunerazione? I beneficiari principali sono gli azionisti.

Gli azionisti sono remunerati in quanto apportano i propri capitali e si assumono il rischio di finanziarie una parte degli assets. La remunerazione è misurata attraverso una parte dei cash flows, che prendono il nome di Free Cash Flow to Equity (FCFE).

I Free Cash Flows to Equity costituiscono la base per calcolare direttamente l’Equity Value. Tale configurazione prende il nome di valutazione equity-side (o levered valuation).

L’Equity Value può essere anche determinato in via indiretta come differenza tra l’Enterprise Value, calcolato attraverso i Free Cash Flows (FCF) e la Posizione finanziaria netta (PFN). Tale configurazione prende il nome di valutazione asset-side (o unlevered valuation):

In altre parole, il FCFE misura la remunerazione dell’Equity; il FCF misura invece la remunerazione degli investimenti dell’impresa, che sono finanziati in parte da Equity e in parte da Debt. Le formule sono le seguenti:

1) Valutazione equity-side (levered):

2) Valutazione asset-side (unlevered):

Dove TV è il terminal value.

Sia una Asset side valuation che una Equity side valuation portano a un risultato simile, ma non necessariamente identico, in quanto all’interno delle due formule le variabili si combinano differentemente: nella valutazione equity-side, il valore è calcolato attraverso i Free Cash Flows to Equity (FCFE) attualizzati dal CAPM; nella valutazione asset-side the Value il valore è invece calcolato attraverso i Free Cash Flows (FCF) attualizzati dal WACC.

3. L’orizzonte temporale

Nel metodo DCF il fattore tempo rappresenta una variabile rilevante, in quanto il valore è legato agli Expected Cash Flows che un’impresa è in grado di produrre in un orizzonte temporale congruo.

Cosa significa congruo? Significa che le previsioni devono essere compatibili con la capacità del management di prevedere in modo sufficientemente attendibile l’evoluzione del business.

L’orizzonte temporale può essere differente a seconda del settore e delle caratteristiche dell’impresa. Come si è detto, nessuno dispone di una sfera di cristallo e, pertanto, è necessario stimare i cash flows per un numero di anni plausibile. Ad esempio un’impresa che opera in un settore stabile può stimare i propri cash flows con una prospettiva di alcuni anni; al contrario, un’impresa che opera in un settore volatile può attendibilmente stimare i propri flussi di cassa in un orizzonte temporale limitato.

In generale la prassi valutativa individua quale termine congruo un periodo compreso fra 3 e i 5 anni. Prima della crisi del 2007 vi erano valutazioni con una prospettiva temporale anche più estesa; la crisi finanziaria ha tuttavia insegnato non fare programmi troppo ambiziosi, poiché oltre un certo orizzonte temporale ogni previsione diventa poco significativa.

Realisticamente l’esperienza suggerisce che è difficile prevedere cash flows per un orizzonte temporale superiore ai 12-36 mesi, soprattutto dopo l’esperienza della pandemia Covid-19. Considerato che la maggior parte delle imprese quotate ha spesso difficoltà a prevedere i risultati del quarter successivo, è ipotizzabile che i risultati previsti con un orizzonte di cinque anni possano essere considerati più buone intenzioni che stime attendibili.

Il fatto di considerare cash flows relativi a differenti periodi futuri impone di considerare anche il diverso valore monetario nel tempo. La Teoria della Finanza insegna che un euro di oggi non è uguale a un euro di domani: l’euro di oggi, infatti, può essere investito e avere così un valore più alto.

Al fine di poter confrontare cash flows relativi a periodi diversi, è necessario che tali flussi siano scontati attraverso un tasso (chiamato discount rate), che consideri, tra l’altro, il diverso valore monetario nel tempo. Per questa ragione il valore di un’azienda non dipende dai cash flows, ma dai cash flows attualizzati (Discounted Cash Flows, DCF).

L’attualizzazione è quel processo che consente di esprimere al valore di oggi, cioè al valore attuale (present value), risultati che si manifesteranno in anni futuri. Nella Figura è rappresentata la logica dell’attualizzazione.

Se la valutazione è effettuata nell’anno “t”, tutti i valori futuri (t+1, t+2, …) devono essere espressi al valore attuale dell’anno “t” attraverso la seguente formula:

Ipotizzando che il cash flow dell’anno (t+1) = 100 euro e che il tasso di attualizzazione i = 5%, il valore attuale all’anno (t) è così determinato:

Ipotizzando che anche il cash flow dell’anno (t+2) = 100 euro e che il tasso di attualizzazione i = 5%, il valore attuale all’anno (t) è così determinato:

In pratica, più i flussi sono lontani nel tempo, più elevato è l’effetto dell’attualizzazione. Gli stessi 100 euro riferiti al quinto anno, presentano un valore attuale di 78.35 euro.

Infine è importante evidenziare che, come previsto dall’IVS 105, “un flusso di cassa reale non tiene conto dell’inflazione, mentre i flussi di cassa nominali includono le aspettative di inflazione. Se il flusso di cassa atteso incorpora un tasso di inflazione previsto, il tasso di sconto deve includere lo stesso tasso di inflazione”.

4. Il rischio

Una variabile da considerare nella stima dei cash flows è rappresentata dal rischio. Secondo la Teoria della Finanza, la valutazione di un investimento basata su risultati attesi non può prescindere dal rischio, per almeno due motivi.

Anzitutto gli Expected Cash Flows sono per loro natura incerti, in quanto dipendono da eventi che solo in parte sono controllabili dell’impresa. Anche nei casi in cui la previsione dei cash flows può essere fatta in modo sufficientemente attendibile, non è possibile prevedere tutte le variabili che influiscono sul business.

In secondo luogo, il rischio non è lo stesso per tutti gli investimenti. Ogni impresa presenta un suo specifico profilo di rischio, che richiede una differente remunerazione. Ad esempio, un investimento in obbligazioni statali richiede una remunerazione più bassa, in quanto è meno rischioso di un investimento in azioni. Allo stesso modo due imprese che presentano gli stessi Expected Cash Flows, ma operanti in settori differenti e con diversi profili di rischio, non possono esprimere lo stesso valore. Un’impresa più rischiosa deve individuare un correttivo ai cash flows per tenere conto della maggiore aleatorietà legata alla effettiva realizzazione di tali flussi. Infatti la possibilità che gli Expected Cash Flows si realizzino effettivamente non può essere la stessa.

Il valore calcolato attraverso il metodo DCF è dunque condizionato dal rischio che gli Expected Cash Flows siano effettivamente conseguiti. È evidente che se i cash flows sono inferiori (maggiori) rispetto a quelli stimati, il valore dell’impresa è più basso (più alto) di quello stimato.

Il valutatore deve pertanto apportare un correttivo ai cash flows in funzione del rischio. Ciò è possibile attraverso un tasso di attualizzazione che tenga conto, oltre che del valore monetario del tempo, anche del rischio dell’impresa, del settore e del mercato.

Il motivo per cui non è consigliabile effettuare una proiezione dei cash flows per un orizzonte temporale superiore e cinque anni è legato a questa circostanza. Il correttivo per il rischio dovrebbe essere talmente elevato da ridurre considerevolmente il valore attuale del flusso rispetto al suo valore nominale.

Come chiarito dal’ IVS 105, “diversi tipi di flussi finanziari riflettono spesso diversi livelli di rischio e possono richiedere diversi tassi di sconto. Per esempio, i flussi finanziari attesi ponderati per la probabilità incorporano le aspettative riguardanti tutti i possibili risultati e non dipendono da particolari condizioni o eventi. Un singolo insieme di flussi finanziari più probabili può essere condizionato da alcuni eventi futuri e quindi potrebbe riflettere diversi rischi e giustificare un diverso tasso di sconto”.