Indice: 1. La tesoreria accentrata – 2. La pianificazione finanziaria – 3. Il netting e il controllo delle dinamiche interne

1. La tesoreria accentrata

Nei gruppi di media-grande dimensione, caratterizzati da una struttura articolata e dalla compresenza di società che svolgono funzioni distinte ma complementari, la tesoreria accentrata costituisce una scelta essenziale per un’ottimale gestione dei flussi finanziari.

Le dinamiche operative delle società di un gruppo, soprattutto se improntato a un certo grado di diversificazione, possono presentare caratteristiche variegate sotto il profilo dell’evoluzione temporale della liquidità. Si pensi, ad esempio, ad un gruppo automobilistico in cui coesistono imprese di produzione, di commercializzazione, di servizi post vendita, di servizi finanziari. Ciascuna area di business si contraddistingue per una propria durata dei cicli finanziari, per una diversa attitudine a generare o assorbire liquidità, per una precipua correlazione tra investimenti e fonti di approvvigionamento; specificità, tutte queste, che si riflettono sull’andamento complessivo del gruppo e, in ultima analisi, sul profilo di rischio che esso viene ad assumere.

L’accentramento della tesoreria può costituire un presidio volto a contenere il disallineamento delle politiche finanziarie delle singole società, a ridurre i costi di indebitamento, a omogeneizzare le modalità di approvvigionamento delle provviste, a razionalizzare gli affidamenti; in buona sostanza, ad agire con maggiore consapevolezza e incisività sulle dinamiche finanziarie, riducendo l’esposizione al rischio del gruppo nel suo complesso.

I vantaggi di una tesoreria accentrata sono dunque molteplici:

• il controllo e la programmazione delle dinamiche finanziarie sono più efficienti;
• la gestione della liquidità può far leva su una maggiore specializzazione;
• l’ottimizzazione delle risorse finanziarie;
• la migliore possibilità di selezionare le fonti di finanziamento, a costi più contenuti;
• la riduzione del rischio.

In termini estremamente semplificati, l’accentramento della tesoreria avviene riconducendo in capo alla holding – o, in generale, alla capogruppo o a società da questa designata – i cash in-flows e out-flows di tutte le imprese facenti parte del gruppo. In altre parole, la liquidità generata dalle singole realtà è di volta in volta trasferita alla società deputata a svolgere il ruolo di collettore; quest’ultima, in base al fabbisogno finanziario e alle esigenze specifiche, ha poi il compito di redistribuire la liquidità alle controllate. Nei gruppi multinazionali l’accentramento può avvenire anche a monte di eventuali subholding.

Le tecniche più comunemente diffuse per la gestione della tesoreria sono rappresentate da:

• il physical cash pooling;
• il notional cash pooling;
• l’accounts sweeping.

Il physical cash pooling

Il physical cash pooling (PCP) consiste nell’accentramento della tesoreria del gruppo attraverso la canalizzazione in un unico conto corrente (conto c.d. master), riferibile all’impresa che svolge funzione di pooler e che si assume la responsabilità della gestione in forza di un mandato da parte delle imprese controllanti.

Tra le società del gruppo e il pooler sono stipulati contratti di conto corrente che regolano le reciproche posizioni debitorie e creditorie, a seguito del trasferimento dei saldi attivi o passivi dei singoli conti su quello in pool. Nel caso di gruppi che operano su base internazionale, occorre verificare che le condizioni contrattuali stabilite dal pooler siano compliant con gli ordinamenti giuridici dei singoli Paesi, sia da un punto di vista normativo in senso lato, sia da quello fiscale (soprattutto in tema di withholding tax e transfer price). Criticità particolari si segnalano nel caso di operazioni con società situate in Paesi c.d. black list.

La forma più diffusa è quella definita Zero Balance System (ZBS), la quale prevede che quotidianamente (cioè a fine giornata) i conti correnti delle società presentino un saldo pari a zero. Infatti, nel caso in cui il saldo del conto risulti positivo, la società ha l’obbligo di trasferire l’eccedenza al conto del pooler; al contrario, nell’ipotesi in cui il saldo del conto sia negativo, spetta al pooler trasferire un importo corrispondente alla sua copertura. Il compito del pooler è pertanto quello di effettuare una compensazione giornaliera tra i saldi creditori e debitori dei conti delle società del gruppo (Tavola 1).

Tavola  1 – Il physical cash pooling

Nel caso in cui una controllata operi con una valuta differente rispetto a quella del pooler, occorre prevedere un meccanismo automatico di conversione giornaliero; qualora la valuta locale sia soggetta ad una certa volatilità, è opportuno individuare un criterio che stabilizzi le eventuali fluttuazioni intra-day.

L’azzeramento dei conti periferici può avvenire con varie modalità. La più diffusa consiste nell’effettuare un “giro” automatico sul conto master del pooler di ogni operazione contabilizzata sui conti periferici, tramite scritture di segno opposto a quello originale e di pari valuta.

Talvolta ragioni di operatività fanno sì che il meccanismo di compensazione avvenga solo al superamento di un determinato valore del saldo creditore sul conto periferico (trigger balance) o il mantenimento di un saldo minimo creditore, per consentire alle controllate una parziale autonomia finanziaria (target balance).

Il notional cash pooling

Il notional cash pooling presenta un funzionamento analogo a quello appena descritto, con la differenza (tutt’altro che secondaria) che la compensazione dei saldi dei conti correnti non avviene in maniera fisica, ma virtuale, senza cioè che si realizzi l’effettivo trasferimento di denaro (Tavola 2).  In Italia, al pari di altri Paesi europei, tale soluzione è di fatto limitata dalle disposizioni di legge in tema di compensazione di partite creditorie e debitorie.

Tavola 2 – Il notional cash pooling

L’accounts sweeping

L’accounts sweeping (letteralmente “spazzamento dei conti”) è una forma più artigianale di compensazione, in quanto prevede che essa avvenga non sulla base di un sistema automatizzato e complesso quale quello dello ZBS, che richiede consistenti investimenti sul piano infrastrutturale, bensì in modo “manuale”, per importi e secondo criteri e periodicità fissate dal pooler.

In pratica, è un modo per pervenire ad un accentramento della liquidità da parte di gruppi di minore dimensione per i quali i costi di un vero e proprio cash pooling sarebbero non proporzionati.

2. La pianificazione finanziaria

L’accentramento della tesoreria favorisce la pianificazione finanziaria, in quanto consente alla capogruppo di disporre di una massa critica di risorse da distribuire alle controllate in funzione delle loro esigenze. Eccedenza o mancanza di liquidità possono così trovare un sistema di riequilibri, che riducono sensibilmente l’esigenza di approvvigionarsi presso i canali tradizionali, con benefici evidenti per la gestione nel suo complesso.

Ad esempio, è possibile calmierare gli effetti di un business che presenta maggiori profili di stagionalità; effettuare politiche di investimento adeguate; sostenere costi nella ricerca e nello sviluppo; ridurre i costi dell’indebitamento.

La pianificazione finanziaria richiede una buona fluidità di dialogo tra “vertice e periferia”. Quest’ultima deve infatti fornire una proiezione attendibile dei potenziali cash inflows e outflows, così da permettere al pooler di formulare budget e, in una prospettiva più ampia, piani industriali sulla base di valori affidabili e condivisi. Perché l’interazione tra i due livelli sia funzionale occorre, da parte della capogruppo, una buona conoscenza del business e delle specifiche esigenze gestionali e, da parte della controllata, una buona capacità predittiva delle proprie dinamiche finanziarie, in funzione degli andamenti storici e delle strategie in essere.

Occorre considerare che le società appartenenti a un gruppo potrebbero operare in ambiti differenti e presentare di conseguenza una diversa evoluzione della liquidità. Compatibilmente con le caratteristiche dei vari business, il controller deve essere in grado di guidare il management delle società controllate nella gestione dei cash flows, al fine di armonizzare i fabbisogni delle une con le disponibilità delle altre, mantenendo dunque un livello di equilibrio e riducendo al massimo l’indebitamento esterno.

Un’attenzione specifica dovrebbe essere dedicata ai seguenti temi:

• trend dei ricavi;
• struttura dei costi e del livello di marginalità;
• evoluzione del capitale circolante;
• politica degli investimenti e dei disinvestimenti.

Trend dei ricavi

In un contesto economico improntato ad una certa volatilità, i ricavi possono subire accelerazioni o rallentamenti anche abbastanza significativi da un esercizio all’altro. In generale, l’attitudine a programmare i livelli di ricavi costituisce un esercizio complesso, anche in ambiti tradizionalmente fino a pochi anni or sono caratterizzati da una certa stabilità.

Un’erronea stima dei ricavi si ripercuote inevitabilmente sui flussi di cassa, determinando, nel medio periodo, una tensione finanziaria che potrebbe estendersi dall’una all’altra società del gruppo. È per questo che occorre un monitoraggio costante del trend dei ricavi, nella consapevolezza che le informazioni sugli andamenti storici potrebbero non costituire buoni interpreti della possibile evoluzione della gestione.

Struttura dei costi e livello di marginalità

La struttura dei costi rappresenta un’ulteriore variabile che influisce sulla liquidità aziendale. Un sistema di costing non adeguatamente presidiato rischia di far assumere decisioni basate su circostanze non più attuali o non conformi al turnover delle società del gruppo. Non è infrequente che, in assenza di controlli costanti, il management parta dal presupposto che certe relazioni verificate nel passato come ricorrenti, quali, ad esempio, l’incidenza unitaria dei costi variabili e il break even point di prodotto, mantengano intatta la loro validità; nel caso in cui ciò non si verifichi, vi è il rischio di impostare la gestione su assumptions, i cui effetti sulla liquidità sono tutt’altro che verificati, con la conseguenza di determinare una perdita di redditività e, in ultima analisi, di cash flow.

Nell’ambito di un gruppo i costi delle singole società potrebbero presentare interdipendenze significative, soprattutto nel caso di rapporti commerciali o di contratti di service. La presenza di sinergie e, conseguentemente, di economie di scala e di scopo, può infatti determinare una struttura dei costi differente da quella di una impresa che opera autonomamente. Eventuali confronti circa la marginalità di due realtà, apparentemente identiche, ma l’una facente parte di un gruppo e l’altra no, potrebbero dunque non essere significativi, a causa della diversa fisionomia che entrambe vanno ad assumere.

Un tema che deve essere trattato con estrema cautela in sede di pianificazione finanziaria riguarda i prezzi interni di trasferimento (transfer prices), che vengono ad instaurarsi tra le società nello scambio di beni e servizi. In astratto esistono varie modalità di fissazione di un valore di scambio tra parti correlate (ad esempio: metodo del costo, del markup, del prezzo negoziato, etc.), per quanto quello basato su transazioni di mercato tra parti indipendenti è certamente il preferibile, anche per eventuali implicazioni di carattere fiscale.

Evoluzione del capitale circolante

Il ciclo commerciale riguarda le dinamiche inerenti all’incasso dei crediti, al pagamento dei debiti e alla rotazione delle rimanenze; esso è strettamente correlato alle attività svolte e varia da business a business in base alle politiche commerciali che ne regolano i rapporti. L’ammontare del livello di crediti, debiti e rimanenze è infatti conseguenza di vari fattori, quali la forza contrattuale, gli accordi negoziali tipici di certi settori, la capacità di garantire un elevato turnover del magazzino.

In linea di massima, la migliore efficienza si raggiunge quando i tempi di incasso sono più brevi rispetto a quelli di pagamento; questo permette di creare la liquidità necessaria per fare fronte ai propri impegni garantendo un margine di sicurezza.

In un contesto, come quello italiano, caratterizzato da una dilazione nei rapporti commerciali superiore alla media europea, la gestione del capitale circolante costituisce un presidio imprescindibile per la salvaguardia degli equilibri finanziari.

In gruppi basati su una strategia di diversificazione non correlata – che operano cioè in ambiti differenziati – possono coesistere imprese che presentano dinamiche del capitale circolante estremamente differenti.

Ad esempio, un gruppo del comparto alimentare che realizza sia prodotti che sono consumati costantemente nel corso dell’anno (“business 1”) che gelati (“business 2”), deve gestire la tesoreria tenendo conto di picchi di cash in-flow e di cash-outflows derivanti da una parziale stagionalità del business. Come suggerisce l’esemplificazione proposta nella Tavola 3, il “business 1” presenta un cash flow sostanzialmente regolare, mentre il “business 2” evidenzia un assorbimento di liquidità nella prima fase (produzione di gelati), cui segue una fase di creazione di liquidità (vendita di gelati).

Tavola 3 – La dinamica del circolante

Il cash flow complessivo, dato dalla somma algebrica dei flussi riferibili ai singoli business, mostra che il cash out-flow del quarto e del quinto mese del “business 2” è tale da assorbire integralmente la liquidità generata dal “business 1”. In questo lasso temporale il pooler dovrà ricorrere a fonti di approvvigionamento esterne, ma ad un costo decisamente più basso di quello che dovrebbe essere sopportato, in termini di oneri finanziari, qualora il “business 2” fosse gestito da una società al di fuori del gruppo. In quest’ultimo caso, infatti, l’esposizione massima sarebbe pari a –7, a fronte invece di un’esposizione di –3 in presenza di una tesoreria accentrata.

L’indice di durata del ciclo commerciale rappresenta uno strumento utile per monitorare i flussi finanziari; esso è dato dalla somma algebrica dei seguenti addendi:

• giorni di dilazione media concessa ai clienti (turnover dei crediti);
• giorni di dilazione media ottenuta dai fornitori (turnover dei debiti);
• giacenza media delle rimanenze (turnover delle rimanenze).

In generale, maggiore è la durata del ciclo commerciale, più elevata è la necessità di ricorrere all’indebitamento per fare fronte alla mancanza temporanea di liquidità. È pur vero che, nel caso di un’impresa in normali condizioni di funzionamento, una parte della liquidità generata da un ciclo serve ad alimentare quello successivo, ma, ciò non di meno, occorre intervenire costantemente su due fronti: rendere quanto più favorevoli possibile le politiche commerciali e innalzare il livello di efficienza produttiva per incrementare il turnover delle rimanenze.

Nell’ambito di un gruppo è infine opportuno considerare l’effetto combinato derivante dai cicli commerciali riferibili alle singole società, in quanto è da una loro efficiente combinazione che è possibile dare vita ad una efficace gestione accentrata della tesoreria.

Politica degli investimenti e dei disinvestimenti

All’interno di un gruppo che opera attraverso un sistema di tesoreria accentrata, è necessario che le decisioni inerenti agli investimenti e ai disinvestimenti siano assunte in modo coordinato. Poiché l’acquisizione di asset provoca una contrazione della liquidità, la mancanza di una direzione unitaria volta a definire le priorità strategiche ed operative potrebbe impattare negativamente sulle dinamiche finanziarie complessive del gruppo.

Un costante dialogo tra “centro e periferia” diventa dunque un passaggio imprescindibile per assicurare un adeguato equilibrio dei flussi di cassa e presidiare efficientemente il fabbisogno finanziario. Laddove il pooler esercita una formale funzione di direzione e coordinamento è più semplice assicurare il rispetto di questa condizione, in quanto esso dispone degli strumenti necessari per guidare le attività del gruppo. In caso contrario, occorre esercitare un’appropriata moral suasion, che spinga i manager delle società del gruppo a stabilire un timing compatibile con il profilo dei flussi di cassa del gruppo, con il sistema delle garanzie e con il livello di indebitamento in essere.

Tutto ciò costringe i responsabili delle singole entità del gruppo ad una pianificazione accurata e tempestiva, che produce effetti benefici non soltanto ai fini delle politiche di investimento e disinvestimento, ma anche ai fini di un miglior perseguimento di sinergie e di economie di scala.

3. Il netting e il controllo delle dinamiche interne

Un tema rilevante nell’ambito del controllo di una tesoreria accentrata è rappresentato dalla modalità di netting, che consiste nelle tecniche di compensazione e regolamento dei flussi di incasso e di pagamento tra le società del gruppo.

In presenza di consistenti flussi è opportuno individuare un meccanismo di razionalizzazione delle posizioni creditorie e debitorie su base periodica (ad esempio mensile o trimestrale), al fine di monitorare le dinamiche finanziarie riducendo il rischio di duplicazioni o di rappresentazioni non conformi alla realtà. Nel nostro ordinamento il riequilibrio di partite è regolamentato dagli artt. 1243 c.c. (compensazione legale) e 1252 c.c. (compensazione volontaria) ed è pertanto all’interno di questi limiti che le procedure possono essere impostate.

In generale, si ricorda che la compensazione legale opera automaticamente fin dal momento della coesistenza di reciproci rapporti di debito e credito quando questi siano:

• omogenei, ovvero presentano lo stesso oggetto, come crediti di denaro o di cose fungibili;
• liquidi, quando sono determinati nel loro ammontare;
• esigibili, quando non sono sottoposti né a termine né a condizione.

La compensazione volontaria si verifica quando i debiti e i crediti reciproci non presentano le caratteristiche di omogeneità, liquidità e esigibilità, potendo essere comunque compensati in base all’accordo delle parti.

Il rispetto dei requisiti di legge costituisce un presidio indispensabile, che deve essere accertato, soprattutto laddove si intersecano rapporti di natura commerciale e finanziaria.

Il netting può operare in modo bilaterale o multilaterale (Tavola  4).

Tavola 4 – Netting bilaterale e multilaterale

Il netting bilaterale instaura un regime di compensazione tra due singole entità ed è tipico delle transazioni commerciali, nelle quali è rilevante il rapporto “one to one”. Il netting multilaterale è invece tipico di un sistema di cash pooling e si basa su un “netting center”, rappresentato dal pooler stesso, che ha il compito di coordinare le compensazioni tra le varie imprese.

Un possibile elemento di complessità è rappresentato dall’eventuale compresenza di più valute, circostanza che si riscontra frequentemente nei gruppi multinazionali. Può infatti accadere che il pooler operi con una valuta, un’impresa a credito di liquidità con un’altra valuta e un’impresa a debito con un’altra ancora; in tali fattispecie occorre fissare regole chiare che evitino asimmetrie informative e comportamenti incoerenti.

In generale, il controller del gruppo ha il compito di verificare la correttezza del processo di netting e predisporre report periodici sia per la capogruppo che per le singole entità, al fine di assicurare la massima trasparenza a tutta la procedura.

A questo proposito, un aspetto da verificare con costante attenzione è rappresentato dalla “direzionalità” dei flussi. Può infatti accadere che, in una certa fase e a fronte di specifiche motivazione, un’entità assorba una liquidità più che proporzionale rispetto alla media delle altre imprese. Se tale situazione permane nel tempo, senza che vi sia un ritorno di liquidità, è bene verificarne attentamente le ragioni. Negli ultimi anni, in caso di default di gruppi che adottavano una gestione accentrata della tesoreria, sono state formalizzate azioni giudiziarie per distrazione di attivo e bancarotta preferenziale nei confronti di coloro che hanno favorito (o omesso di controllare) flussi di denaro non giustificati verso società che non disponevano di adeguato merito creditizio.

Non si deve infatti dimenticare che la funzione svolta dal pooler è quella di una sorta di banca in-house. Le logiche con cui il pooler coordina il trasferimento di risorse dall’una all’altra società deve essere improntato alla medesima impostazione adottata da un istituto di credito nella concessione di un finanziamento; deve cioè accertare che la controllata “affidata” operi in condizioni di equilibrio economico-finanziario compatibili con le somme erogate, attraverso un’istruttoria del tutto analoga a quella effettuata tra parti terze e non correlate.

L’appartenenza al medesimo gruppo crea naturalmente le premesse per una maggiore fluidità di rapporti, ma il responsabile del pooler deve comunque promuovere una rigorosa analisi non solo delle caratteristiche operative delle società, ma anche dei presidi di garanzia di cui può astrattamente fruire a tutela del credito.

Dall’altro versante, il management delle singole imprese deve assicurare la più ampia disclosure possibile per dare dimostrazione della propria solvibilità. Il rapporto deve quindi essere impostato in termini identici a quello che si svilupperebbe con una banca ed è necessario, proprio per questo, che siano forniti al pooler i report sull’andamento della gestione con una frequenza anche maggiore a quella che usualmente si riscontra con un finanziatore esterno.

Il rischio legato ad un cash pooling è infatti ben superiore a quello che il gruppo dovrebbe sopportare qualora tutte le società facessero autonomamente fronte al proprio fabbisogno finanziario, ricorrendo a istituti di credito. Infatti, un eventuale rischio di default, fatte salve garanzie incrociate, sarebbe in capo alla banca. In presenza di una tesoreria accentrata, il rischio è invece trasferito all’interno, con un potenziale impatto negativo sulle imprese del gruppo che potrebbe essere ben più ampio.

Il controller, pertanto, non può limitare il suo operato ai tipici ambiti del controllo di gestione, ma deve agire in modo più trasversale, affiancando il CFO nella definizione delle politiche di finanziamento interno e nell’accertamento dei presupposti volti a mantenere efficiente il sistema di cash pooling.